RIZIKO MÌNOVÉ KRIZE Z HLEDISKA ÚÈASTI V KURSOVÉM MECHANISMU ERM II


1 Diskuse RIZIKO MÌNOVÉ KRIZE Z HLEDISKA ÚÈASTI V KURSOVÉM MECHANISMU ERM II Mojmír He lí sek, Vy so ...
Author:  Ivo Čech

0 downloads 0 Views 345KB Size

Recommend Documents


OBSAHOVÉHO hlediska; z ČASOVÉHO hlediska
1 Oprávněnost nákladů V rozpočtu projektu mohou být obsaženy pouze oprávněné náklady. Pravidla pro opr&aacut...

OPERAČNÍ RIZIKO V POJIŠŤOVNICTVÍ
1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finanční podnikání OPERAČNÍ RIZIKO ...

Antiutopie z filosofického hlediska
1 Masarykova univerzita Filosofická fakulta Katedra filosofie Filosofie Petr Bittner Antiutopie z filosofického hlediska Bakalářs...

SKLO Z POŽÁRNÍHO HLEDISKA
1 SKLO Z POŽÁRNÍHO HLEDISKA Doc.Ing.Václav Kupilík, CSc. Obsah prezentace: 1) Struktura skla 2 Druhy skel a jejich v&yacut...

VÝROČNÍ ZPRÁVA. Cesta z krize, z. ú
1 VÝROČNÍ ZPRÁVA 2017 Cesta z krize, z. ú.2 SLOVO ÚVODEM Slovo úvodem Psát úvodní slova...

Pobídky nejsou cesta z krize
1 Prosinec 2009 Pobídky nejsou cesta z krize Vladimír Tomšík: Pobídky nejsou cesta z krize Václav Klaus: Pro...

Olomouc z hlediska sídelních struktur
1 MENDELOVA UNIVERZITA V BRNĚ Fakulta regionálního rozvoje a mezinárodních studií Olomouc z hlediska sídeln&...

Krize v rodině z pohledu sociální pedagogiky. Martin Vlašín
1 Krize v rodině z pohledu sociální pedagogiky Martin Vlašín Bakalářská práce 20142 3 4 5 ABSTRAKT Ba...

RODINNÉ KRIZE V SOUČASNOSTI
1 UNIVERZITA PALACKÉHO V OLOMOUCI Pedagogická fakulta Ústav pedagogiky a sociálních studií LENKA KONÁ...



Diskuse RIZIKO MÌNOVÉ KRIZE Z HLEDISKA ÚÈASTI V KURSOVÉM MECHANISMU ERM II Mojmír Helísek, Vysoká škola finanèní a správní, Praha*

1. Úvod

Závazek nových èlenských zemí Evropské unie døíve nebo pozdìji pøevzít spoleènou mìnu euro vyvolává øadu dohadù ohlednì plnìní maastrichtských konvergenèních kritérií. Nejvìtší pozornost je soustøedìna na fiskální kritéria vzhledem ke skuteènosti, že s jejich splnìním zøejmì bude mít ÈR (a nejen ona) nejvìtší potíže. Oficiální stanovisko MF ÈR a ÈNB k naplòování tìchto kritérií z øíjna 2006 však vyslovuje také obavy, že pøi zachování souèasného inflaèního cíle ÈNB (tj. rùst CPI 3 % ± 1 p. b.) bude ohroženo i splnìní inflaèního kritéria.1 Stejnì je vyslovena i obava, zda by bylo možné nedávný vývoj mìnového kursu (2003–2006) pøi plnìní kursového kritéria v rámci simulované úèasti v ERM II, oznaèit za splnìní kursové stability „bez výrazného napìtí“ (a to vzhledem k významným odchylkám od dlouhodobého prùmìru). Mìna udržující fixní kurs je, obecnì vzato, vystavena vyššímu riziku mìnové krize (zjednodušenì øeèeno „spekulaènímu útoku“) než mìna s kursem pohyblivým. Toto riziko je konstatováno i ve výchozím dokumentu upravujícím pøistoupení ÈR k eurozónì, kde se hovoøí o „riziku mìnových turbulencí“ pøi úèasti v ERM II. Také dokument ÈNB Kursový mechanismus ERM II upozoròuje na nebezpeèí, že „režim fixního kursu s fluktuaèním pásmem mùže [...] vést k destabilizujícím kapitálovým tokùm“.2 Kursové konvergenèní kritérium, a• už samo o sobì nebo v kombinaci s dalšími kritérii, je odmítáno i èástí mezinárodní finanèní komunity. Mezi jeho kritiky patøí napø. bývalý hlavní ekonom EBRD W. Buiter. Jeho námitky spoèívají v nemožnosti souèasného sledování tøí nominálních cílù, tj. inflace, úrokové sazby a mìnového kursu, které mùže vést k velké „finanèní nehodì.“ Za postaèující považuje pouze fiskální kritéria. Kursové kritérium by mìlo být zrušeno a zemím, kandidujícím na pøijetí

* 1 2

Pøíspìvek vznikl v rámci projektu GA ÈR è. 402/06/1370. Vyhodnocení ..., 2006. V bøeznu 2007 vyhlásila ÈNB zmìnu inflaèního cíle od ledna 2010 na 2 % (± 1 p. b.). Strategie pøistoupení ..., 2003, s. 3, a ÈNB, 2003, s. 6

380

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

eura, by mìlo být umožnìno ponechat si volnì plovoucí kursy. 3 Begg et al. (2002) poukazují na riziko krize, plynoucí z kombinace úèasti v ERM II a vysoké mobility kapitálu, a za nejlepší øešení považují jednostrannou euroizaci. Ze strany centrálních autorit ÈR je v této souvislosti úèast v ERM II chápána jen jako brána pro pøistoupení k eurozónì s tím, že tato úèast by nemìla pøesahovat minimální nezbytné období. 4 Urèitým zmìkèením tohoto kritéria však mùže být zkrácení dvouleté lhùty pøed šetøením splnìní kritéria, jako tomu bylo v pøípadì nìkolika zemí (viz dále). Podle Komárka a kol. (2005) mùže jít o prospìšnou zkušenost pøi formulaci i naší kursové strategie. Tento pøíspìvek je zamìøen na kursové kritérium a riziko mìnové krize, spojené s jeho plnìním, zjednodušenì øeèeno na nebezpeèí „spekulaèního útoku“ na kurs mìny, setrvávající v ERM II a dùsledky z toho plynoucí. Text je rozdìlen do tøí èástí. Nejprve je pøipomenuta formulace kursového konvergenèního kritéria a zpùsob jeho vyhodnocování s následným shrnutím historického vývoje plnìní tohoto kritéria dosavadními zemìmi eurozóny. Poté se pøíspìvek vìnuje empirickému pohledu na mìnové krize, jednak v obecných souvislostech, jednak z hlediska specifických rizik mìny zapojené v ERM II. Poslední èást se zamìøuje na teoretický model mìnové krize, korespondující s kursovým mechanismem ERM, resp. ERM II (tzv. model s únikovou doložkou) a vyhodnocuje okolnosti opuštìní nebo ubránìní fixního kursu vèetnì možnosti zavedení kapitálové kontroly. 2. ERM II a kursové konvergenèní kritérium

Pøi posuzování kursového konvergenèního kritéria je potøeba rozlišit tøi úrovnì problému, a to úèast v kursovém mechanismu ERM II, formulaci kursového kritéria a samotné vyhodnocení jeho splnìní. 2.1 Kursový mechanismus ERM II

Úèast v ERM II znamená splnìní urèitých podmínek, týkajících se kursového režimu. Jde konkrétnì o 5 – stanovení centrální parity národní mìny vùèi euru, – dodržení tzv. standardního fluktuaèního pásmu (standard fluctuation band) vùèi centrální paritì v obou smìrech 15 %; pøitom je možno si zvolit i užší pásmo, 3

4

5

„Historie sledování dvou a více nominálních cílù [...] je nejneš•astnìjší. Sledování inflaèního cíle (který sám byl nevhodnì stanovený) a tím více inflaèního cíle a souèasnì cíle nominální úrokové sazby vystavenému omezení nominálního mìnového kursu je èekáním, až se stane neštìstí“ (Buiter, 2004, s. 43). Strategie pøistoupení ..., 2003, s. 3. Obèas se objevující úvahy dosáhnout koordinovaným vlivem ze strany napø. ÈR, Polska a Maïarska (s využitím podpùrného stanoviska Velké Británie) na ECB zrušení kursového konvergenèního kritéria nebo alespoò jeho pøemìny ve smyslu jeho vyhodnocení až ex post, je nutno považovat za zcela nereálné (Viktorová, 2005, s. 67). Principy tohoto mechanismu jsou urèeny Rezolucí Evropské rady z r. 1997 (European Council, 1997). Pøipomeòme, že rozšíøení fluktuaèního pásma (od 2. 8. 1993) z pùvodních 2,25 % na 15 % obìma smìry bylo výsledkem krize EMS a bylo zamýšleno pouze jako doèasné.

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

381

– národní centrální banka (NCB) je povinna kurs intervenovat, je-li na okraji tohoto pásma, pøitom dochází automaticky k intervenèní podpoøe ze strany Evropské centrální banky (ECB); v pøípadì fluktuace uvnitø pásma ECB nemusí, ale mùže intervence NCB podpoøit, – NCB i ECB mají právo zdržet se intervencí, a to v pøípadì ohrožení cílù cenové stability s tím, že musí zohlednit také kredibilitu kursového mechanismu, – nejen èlenské zemì, ale i ECB má právo iniciovat zmìnu centrální parity. 2.2 Kursové konvergenèní kritérium

Kritérium kursové stability je obsaženo ve Smlouvì o založení ES (èl. 121, odst. 1) a v Protokolu è. 21 (èl. 3). Doslovné znìní kritéria požaduje „dodržování normálního fluktuaèního rozpìtí (normal fluctuation margins) stanoveného mechanismem smìnných kursù Evropského mìnového systému po dobu alespoò dvou let, aniž by došlo k devalvaci vùèi mìnì jiného èlenského státu.“ 6 Protokol pak specifikuje požadavek, aby „èlenský stát dodržoval normální fluktuaèní rozpìtí stanovená mechanismem smìnných kursù Evropského mìnového systému bez znaèného napìtí bìhem alespoò dvou posledních let pøed šetøením. Zejména v tomto období nedevalvoval bilaterální centrální kurs své mìny vùèi mìnì kteréhokoliv jiného èlenského státu z vlastní iniciativy.“ Samotné vyhodnocení splnìní kritéria kursové stability je odlišné v pøístupu Evropské komise a ECB. Komise výslovnì poukazuje na to, že aplikace pásma ±15 % je nepøijatelná. Kursovou stabilitu v rámci ERM vyhodnocovala jako dodržování rozpìtí ± 2,25 %, a to vùèi „mediánové (støedové) mìnì“ (tzv. median currency approach).7 Pøi pøekroèení fluktuaèního pásma EK vyhodnocuje pøítomnost tzv. znaèného napìtí: „Pøekroèení fluktuaèního rozpìtí ± 2,25 % vùèi mediánové mìnì nebylo automaticky klasifikováno jako indikátor znaèného napìtí. Pøi vyhodnocování toho, zda pøekroèení tohoto rozpìtí korespondovalo se znaèným napìtím, byla vzata v úvahu øada okolností: (i) délka a amplituda výkyvu, (ii) charakter a rozsah odezvy hospodáøské politiky se zvláštním zøetelem na devizové intervence a/nebo zmìny v krátkodobých úrokových sazbách a (iii) zda tlaky byly na apreciaci èi depreciaci mìny.“ 8 Komise výslovnì uvádí, že bylo vylouèeno, aby se pøíèinou nesplnìní kritéria staly pohyby nad 2,25 % hranici (tj. pøekroèení apreciaèní hranice pásma). Také pøi vyhodnocování kursového kritéria v systému ERM II Komise opakuje svou námitku o pøíliš „pøizpùsobitelném“ kritériu v pøípadì ± 15 % a výslovnì aplikuje obdobné hodnocení stability v podobì fluktuaèního rozpìtí ± 2,25 % okolo centrální parity k euru (tzv. euro based approach) vèetnì výše uvedeného hodnocení pøekroèení hranic pásma.

6 7

8

Výše zmínìná Rezoluce z r. 1997 zavádí, poèínaje rokem 1999, nahrazení národní mìny eurem. Za tuto referenèní mìnu byla každý den vybrána mìna, jejíž odchylka kursu k ECU od její centrální parity k ECU vykázala v rámci odchylek všech mìn støední hodnotu. Šlo tedy o ménì restriktivní mechanismus, než kdyby za referenèní mìnu byla brána napø. „nejpevnìjší“ mìna. Euroepan Commission, 2000, Annex D, s. 67

382

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

ECB ve svém stanovisku Rady guvernérù (2003) odmítla vyhodnocovat kursové kritérium ve vztahu k explicitnì stanovenému fluktuaènímu pásmu: „Hodnocení stability kursu vùèi euru se zamìøí zejména na to, zda se smìnný kurs pohyboval blízko centrální parity, ale stejnì jako v minulosti bude pøihlíženo i k faktorùm, které mohly vést k apreciaci mìny. V tomto ohledu by nemìla šíøe fluktuaèního pásma v rámci ERM II ovlivnit hodnocení, jak daný stát plní kritéria stability smìnného kursu. Otázka neexistence »výrazného napìtí« se bude obecnì hodnotit i) podle míry odchýlení smìnných kursù od centrálních parit v ERM II vùèi euru ii) pomocí ukazatelù, jako jsou krátkodobé úrokové diferenciály vùèi eurozónì a jejich vývoj, a iii) podle role, kterou hrály devizové intervence.“9 V pøípadì vyhodnocování první skupiny zemí, zavádìjících euro v rámci ERM, se ve stanovisku Evropského mìnového institutu (EMI, pøedchùdce ECB) z r. 1998 jednalo o následující ukazatele „znaèného napìtí“: stupeò odchylky od centrální parity, volatilitu smìnného kursu vùèi DEM a o krátkodobé úrokové diferenciály.10 Odchylky od centrální parity vyhodnocoval EMI u každé mìny ve vztahu ke všem ostatním mìnám ERM. Jaký je smyl tohoto èasto kritizovaného kritéria? Podle Evropské centrální banky by minimálnì dvouletá úèast v ERM II (pùvodnì v ERM) mìla fungovat „jako zkušební období pro centrální paritu i udržitelnost konvergence.“ 11 Toto obecné vymezení je možno rozèlenit následovnì: – zafixováním kursu se daná zemì (její mikroekonomické subjekty i centrální autority) pøizpùsobuje ztrátì jednoho z nástrojù hospodáøské politiky, testuje své schopnosti vypoøádat se s asymetrickými šoky bez pomoci zmìn mìnového kursu, – úspìšné splnìní kursového kritéria zároveò znamená vyjádøení dùvìryhodnosti ze strany aktérù devizových trhù vùèi ekonomickému vývoji vèetnì uplatòované hospodáøské politiky, – stanovení a udržení centrální parity pøispívá k zafixování kursových oèekávání trhù a slouží jako východisko ke stanovení budoucího pøepoèítacího koeficientu pøi vstupu do eurozóny. Mìna udržující fixní kurs je však, obecnì vzato, vystavena vìtšímu riziku mìnové krize ve srovnání s mìnou, udržující kurs pohyblivý. 12 To vyplývá ze dvou možných mechanismù vzniku krize. V prvním pøípadì se fixní kursy mohou stát centrem pozornosti investorù – spekulantù (hovoøí se o jejich „útoku“ na danou mìnu) v pøípadì, kdy poèítají s doèasnou obranou fixního kursu intervencemi centrální banky prodejem devizových rezerv. V této mìnì vytváøejí krátkou devizovou pozici, kterou smìòují, díky kursovým intervencím, za devizové rezervy pøi doposud fixním kursu. Spekulanti (obvykle hedgové fondy) jsou v tomto pøípadì lídøi trhu, následovaní dalšími (portfoliovými) investory, 9 European Central Bank, 2003, s. 6 10 European Monetary Institute, 1998, s. 37 11 European Central Bank, 2003, s. 2. Slovy ÈNB jde o „èasový test konzistentních a udržitelných

hospodáøských politik“ (ÈNB, 2003, s. 6). 12 Ve všech nedávných pøípadech významných mìnových krizí, jako byly mexická krize 1994–1995,

asijská krize 1997–1998, ruská krize 1998–2000, brazilská krize 1999 nebo argentinská krize 2002, udržovaly postižené ekonomiky nìkterou z variant fixního kursu (viz Helísek, 2004).

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

383

kteøí se zbavují mìny ohrožené devalvací. V pøípadì úspìšného „útoku,“ tedy s následnou výraznou devalvací nebo depreciací, splácejí spekulanti své závazky v postižené mìnì za zlomek devizových rezerv, které pøi spekulaci nakoupili. Možný je však i obrácený vývoj, kdy se ohrožené mìny zaènou zbavovat portfolioví investoøi a spekulanti jsou na konci „finanèního stáda.“ Obrana fixního kursu však i v tomto pøípadì vede k poklesu devizových rezerv centrální banky a proto k prohlubující se nedùvìøe v danou mìnu. V obou pøípadech je pøitom zamìøení investorù na urèitou mìnu (obvykle) vyvoláno oèekáváním devalvace této mìny, a• už díky problémùm vlastní ekonomiky nebo díky hrozící nákaze z jiné ekonomiky (viz èást 4). To platí jak pro spekulanty (pøipojení dalších investorù je totiž podmínìno nedùvìrou v danou mìnu), tak i pro opatrné portfoliové investory (jejich rozhodnutí je podmínìno obavami ze ztrát pøi hrozící devalvaci). 2.3 Fixní kursy a ERM (ERM II)

Kromì obecného konstatování o vyšší náchylnosti fixního kursu k mìnové krizi je však potøeba blíže specifikovat formu fixního kursu, nebo• nìkteré formy fixního kursu tuto náchylnost zpochybòují. Podle výzkumu MMF (Bubula, Otker-Robe, 2003) jsou vùèi mìnovým krizím nejcitlivìjší tzv. støední kursové režimy, tj. – mìkký peg, kam patøí i kurs s pásmem oscilace, – silnì øízený floating. Ménì náchylné ke krizi jsou tzv. krajní režimy, tj. – tvrdý peg bez pásma oscilace nebo currency board, – volný floating. V podmínkách zapojení do ERM II by tudíž mìlo být rozlišováno, v jakém kursovém režimu k tomuto zapojení dochází. ECB sice hovoøí o „øadì kursových strategií,“ 13 které vyhovují úèasti v ERM II, fakticky však v úvahu pøicházejí pouze omezené možnosti. Mezi pøípustné režimy patøí – fixní kurs k euru bez pásma oscilace, se zúženým pásmem nebo se standardním pásmem oscilace ± 15 %, – currency board se zavìšením na euro. Naopak nepøípustnými režimy jsou – volný floating a øízený floating bez vzájemnì dohodnuté centrální parity, – posuvné zavìšení kursu, – zavìšení na jinou kotvu než euro. Zemì, vstupující do eurozóny v první vlnì po pobytu v ERM, tedy setrvávaly v rizikovém kursovém režimu, stejnì jako i Øecko a Slovinsko v ERM II. Jiné zemì volí kursový režim ménì zranitelný. 14 13 European Central Bank, 2003, s. 3. Toto stanovisko ECB vychází ze Zprávy rady ECOFIN

Evropské radì (ECOFIN Council, 2000, s. 276). 14 K obdobnému závìru o zemích støední a východní Evropy docházejí Èech, Horváth a Komárek

(2005, s. 489): s výjimkou Estonska vykazovaly ostatní zemì s fixním kursem vyšší intenzitu mìnových tlakù, než zemì s plovoucím kursem.

384

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

Tabulka 1 shrnuje kursové režimy souèasných èlenù systému ERM II. Tabulka 1 Kursové režimy mìn zapojených v ERM II

Zemì (mìna)

V ERM II od

Estonsko (EEK) Litva (LTL) Malta (MTL)

28. 6. 2004 28. 6. 2004 2. 5. 2005

Dánsko (DKK) Lotyšsko (LVL) Kypr (CYP) Slovensko (SKK)

1. 1. 1999 2. 5. 2005 2. 5. 2005 28. 11. 2005

Režim kursu Hard peg currency board currency board udržování centrální parity Soft peg ± 2,25 % ± 1 % ** ± 15 % ± 15 %

Centrální parita* 15,646600 3,452800 0,429300 7,460380 0,702804 0,585274 35,442400 ***

* Ná rod ní mì no vé jednot ky/EUR. ** ECB považuje také ten to režim za „hard peg.“ *** Po re valvaci o 8,5 % v bøez nu 2007. Ma ïar sko (HUF) udržuje od kvìt na 2001 pa ra met ry ERM II (viz graf 2), for málnì však do ERM II zaèlenìno není. Pra men: Con ver gen ce Re port EC 1998, 2006

Jaké jsou zkušenosti souèasných èlenù eurozóny, pokud jde o vyhodnocení plnìní kursového kritéria ve smìru depreciaèních výkyvù? V rámci ERM bylo v bøeznu 1998 posuzováno 12 zemí (vèetnì Dánska). Bìhem vyhodnocovaného dvouletého období (bøezen 1996 až únor 1998) došlo ke tøem pøípadùm15 pøekroèení depreciaèní hranice užšího fluktuaèního pásma 2,25 % k centrální paritì (ve vztahu k mediánové mìnì). Irská mìna setrvávala na poèátku sledovaného období 32 dní za depreciaèní hranicí, s maximální odchylkou 4,2 % od centrální parity. Italská mìna vydržela pod depreciaèní hranicí dokonce 96 dní, a to v první tøetinì sledovaného období, s maximální depreciaèní odchylkou 7,8 %. Finská mìna se nacházela pod depreciaèní hranicí 39 dní, také na poèátku sledovaného období, s maximem odchylky 4,2 %. Souhrnný pøehled udává tabulka 2 (pro srovnání jsou zde uvedeny také maximální výkyvy kursù v apreciaèním smìru). Tabulka 2 Kursové výkyvy mìn pøekraèujících v ERM depreciaèní hranici 2,25 %

Max. odchylky kursu* – depreciaèní pásmo – apreciaèní pásmo

Irsko

Itálie

4,2 (4,8) 10,9 (12,5)

7,8 (10,0) 1,8 (2,5)

Finsko 4,2 (9,1) 3,7 (3,6)

* Odchylky smìnného kursu od centrální parity (v %). První údaj vyjadøuje kurs k mediánové mìnì, denní kursy (pøístup EK), údaj v závorce kurs k národní mìnì s nejvyšší odchylkou, desetidenní prùmìry (pøístup EMI). Pramen: Convergence Report EMI 1998, Convergence Report EC 1998.

Zvláštní pozornost vìnovaly zprávy Komise a EMI posledním dvìma mìnám vzhledem k tomu, že jejich úèast v ERM nedosahovala obecnì požadovaných 24

15 Nebereme-li v úvahu pøípad Francie, kdy pøekroèení trvalo pouze dva dny a dosáhlo pouze 2,4 %.

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

385

mìsícù (Finsko vstoupilo 14. 10. 1996 a Itálie obnovila své èlenství v ERM až 25. 11. 1996). Pøekroèení depreciaèní hranice pøitom probíhalo v období pøed jejich vstupem do ERM, neboli po vstupu do ERM depreciaèní hranice pøekroèena nebyla. To se odrazilo i v závìru, že kritérium bylo splnìno. V rámci ERM II probìhlo vyhodnocení doposud u tøí zemí, a to Øecka (vyhodnocováno v kvìtnu 2000 za období duben 1998 až bøezen 2000) a Slovinska a Litvy (v kvìtnu 2006 za období kvìten 2004 až duben 2006). Øecká a litevská mìna do depreciaèního pásma vùbec nevstoupily, mìna slovinská pouze nepatrnì. V pøípadì slovinské a litevské mìny bylo kursové kritérium vyhodnocováno a uznáno dva mìsíce pøed uplynutím dvouleté lhùty (obì zemì vstoupily do ERM II dne 28. 6. 2004). Tabulka 3 shrnuje kursové výkyvy tìchto tøí zemí. Tabulka 3 Kursové výkyvy mìn vyhodnocovaných v ERM II

Øecko Max. odchylky kursu:* – depreciaèní pásmo – apreciaèní pásmo

0,0 8,2 (8,1) / 9,0

Slovinsko

Litva

0,2 0,1

0,0 0,0

Poznámka: *Odchylky smìnného kursu od centrální parity k euru (v %). Øecko: První dva údaje se vztahují k úèasti v ERM: kurs k mediánové mìnì (údaj v závorce: kurs k národní mìnì) – viz poznámku k tabulce 2. Pramen: Convergence Report ECB, 2000, 2006; Convergence Report EC, 2000, 2006

Z tohoto pøehledu je zøejmé, že i pøes jednoznaèný požadavek Komise sledovat setrvání smìnného kursu v rámci úzkého fluktuaèního pásma 2,25 % je tolerováno pøekroèení jeho depreciaèní hranice, a to i po dobu více než tøí mìsícù a v relativnì výrazném rozsahu – více než trojnásobek „povolené“ odchylky. Žádný z tìchto výkyvù však nebyl ve vyhodnocovaném dvouletém období (tj. období nejvíce kritickém pro udržení fixního kursu) zdaleka tak rozsáhlý, aby odpovídal obvyklému kritériu mìnové krize (viz dále). 3. Potenciální zdroje mìnové krize

Pod mìnovou (kursovou, devalvaèní) krizí budeme rozumìt výrazné znehodnocení nominálního kursu postižené mìny, 16 které je vyvoláno „útìkem“ domácích i zahranièních investorù od aktiv v této mìnì a jejich pøevodem do jiných mìn. To je obvykle vyvoláno oèekáváním nadcházející devalvace, resp. depreciace kursu dané mìny. Investoøi, a• jde o spekulanty, kteøí z následné devalvace realizují zisky, nebo opatrné portfoliové investory, kteøí minimalizují hrozící ztráty, tak donutí centrální banku k devalvaci nebo èastìji k opuštìní režimu fixního kursu a k následné depreciaci.

16 Ustáleným kritériem je alespoò 25 % nominální znehodnocení dolarového kursu (roèní prùmìr) pøi

meziroèním zvýšení míry depreciace alespoò o 10 p. b. (Frankel, Rose, 1996). V širším pojetí mohou být za mìnovou krizi považovány i úspìšnì odražené „útoky“ na mìnový kurs, ovšem za cenu silného poklesu devizových rezerv centrální banky a výrazného zvýšení úrokových sazeb.

386

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

Pøíèiny, které mohou vést k „útìku“ od mìny, zapojené v ERM II, je možno rozdìlit do tøí skupin. V první skupinì je nejèastìjší vysvìtlení v podobì devalvaèních oèekávání, vyvolaných nepøíznivým vývojem fundamentálních velièin dané ekonomiky. Ve druhé skupinì jsou pøíèiny, vedoucí k nákaze mìnovou krizí. Tøetí skupina pak obsahuje specifické okolnosti, ovlivòující kurs èlenské zemì EU, smìøující do eurozóny. 3.1 Fundamentální ukazatele

„Útìk“ od dané mìny lze obvykle vysvìtlit devalvaèními oèekáváními, která vznikají na základì nepøíznivého vývoje dané ekonomiky. Projevy tohoto nepøíznivého vývoje lze rozdìlit do dvou úrovní: 17 – obecné rizikové prostøedí vzniku krize, jako režim fixního kursu, nadmìrnì expanzivní mìnová a fiskální politika, rizikové chování bank, vnìjší ekonomická nerovnováha s vysokým deficitem bìžného úètu a vysokou zahranièní zadlužeností, – ukazatele, které podle výzkumù vykazují tìsnou souvislost s nadcházející mìnovou krizí a vystupují jako tzv. fundamentální ukazatele. Jde zejména o zhodnocující se reálný mìnový kurs, úvìrovou expanzi s hrozící bankovní krizí, zpomalení nebo pokles exportu zboží a služeb, pokles cen aktiv (nemovitostí a akcií) a nedostateèné devizové rezervy ve vztahu k penìžní zásobì. 18 Studie, zamìøené speciálnì na region støední a východní Evropy (SVE), docházejí k obdobným závìrùm. Pazour (2006) uvádí kvantifikaci významnosti tìchto ukazatelù jako pomìr falešných a správných signálù, zaznívajících dva roky pøed mìnovou krizí. V tabulce 2 jsou pro srovnání uvedeny také údaje o tìchto ukazatelích na skupinì 20 zemí, vybraných z celého svìta. Tabulka 4 Významnost indikátorù mìnových krizí

Indikátor Reálný mìnový kurs Objem domácích úvìrù Podíl M2 a devizových rezerv Objem vkladù Export

SVE (Pazour) 0,479 0,695 0,584 0,535 0,447

K–L–R 0,19 0,62 0,48 1,20 0,42

Poznámka: Ukazatel významnosti je vypoèítán jako prùmìr pomìrù falešných a správných signálù. Údaje o SVE vycházejí ze ètyø studií zamìøených na zemì støední a východní Evropy v letech 1990–2002. Poøadí signálù podle originálu. První a poslední indikátor byl uveden jako významný ve všech 4 studiích, další pak shodnì po 3 studiích ze 4. Poèet zemí SVE se pohyboval v jednotlivých studiích od 10 do 15. Reálný mìnový kurs prokázal významnost i v dalších dvou studiích o zemích SVE, které aplikovaly jinou metodu, než signální pøístup. Ve skupinì 20 zemí, sledovaných K–L–R v letech 1970–1995, bylo 5 rozvinutých a 15 rozvojových zemí. Pramen: Pazour, 2006b, s. 71–72; Kaminsky, Lizondo, Reinhart 1998, s. 20

17 Helísek, 2002 18 Podle prùkopnických prací Kaminsky – Lizondo – Reinhart je tato metoda signálù vèasného

varování oznaèována jako K – L – R metoda.

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

387

Kromì studií, založených na empirickém výzkumu a jeho exaktním vyhodnocení, existují také pøehledy indikátorù, vytvoøené odhadem podle oèekávaného vlivu na „trhy, které otestují závazky autorit ohlednì mìnového kursu,“ jako napø. následující „potenciální zdroje nestability kursu“ v pøípadì zemí SVE: 19 – nadmìrný rùst mezd, vedoucí k inflaci a ztrátì konkurenceschopnosti, – deficit veøejných rozpoètù, pøispívající k inflaèním tlakùm, – vysoký veøejný dluh, citlivý na úroveò úrokových sazeb, což omezuje možnost jejich zvýšení v pøípadì potøeby (tj. èelit mìnové krizi – M. H.), – nadmìrný rùst domácího úvìru, který se mùže vyhrotit do problémù splátek, – vnìjší zranitelnost, vyjádøená vysokým deficitem bìžného úètu a „mìkkou bilancí“ finanèních tokù k financování tohoto deficitu. Vzhledem ke stabilizujícímu vlivu maastrichtských kritérií (nízká inflace založená na opatrné mìnové politice a úvìrové expanzi, nízké úrokové sazby, pøíznivý stav veøejných financí) se dá oèekávat pøevážnì pøíznivý vývoj ukazatelù, uvedených jak v tabulce 4, tak i v pøehledu „potenciálních zdrojù nestability.“ 20 Zesilujícím aspektem tohoto pøíznivého vývoje by mìl být výslovný požadavek „udržitelné“ konvergence, tj. nejen jejího krátkodobého splnìní. I pøes tento možný relativnì pøíznivý vývoj fundamentálních ukazatelù není riziko mìnové krize vylouèeno, a to vzhledem k možnosti tzv. skokù mezi rovnováhami v pøípadì, kdy trhy zvažují odhodlanost autorit držet fixní kurs (viz dále èást 4). 3.2 Nákaza

K šíøení krize nákazou mùže dojít dvìma zpùsoby. Prvním je tzv. pøetékání (pøelévání) krize zhoršením fundamentálních ukazatelù v „nakažené“ zemi pod vlivem probíhající mìnové krize v zemi, odkud nákaza pochází, a to obvykle tzv. obchodním kanálem. V tomto pøípadì dochází, na základì obchodního propojení, pod vlivem znehodnocení kursu mìny a také pod vlivem recese v jedné zemi k oslabení exportní schopnosti jiné („nakažené“) zemì. To je pak indikátorem krize, vedoucím k devalvaèním oèekáváním a oslabujícím dùvìru investorù. Vzhledem k pomìrnì nevýrazné orientaci èeského exportu mimo eurozónu 21 se tímto mechanismem nebudeme dále zabývat. Druhým mechanismem nákazy (jde o tzv. èistou nákazu) je specifický pøípad tzv. sebenaplòující se krize, aplikovaný nejen na samotný výskyt krize, nýbrž na její šíøení na ostatní zemì. V tomto pøípadì investoøi pøehodnocují perspektivy mìny a tvoøí devalvaèní oèekávání nikoliv na základì vývoje fundamentálních ukazatelù dané ekonomiky, nýbrž na základì obav z jejich budoucího zhoršení pod vlivem probíhající mìnové krize v jiné, avšak podobné ekonomice. Mohlo by napø. jít o obecnou nedùvìru 19 Deroose, Baras, 2005, s. 138–139 20 Výjimkou zøejmì budou apreciující reálné mìnové kursy v dùsledku nominální apreciace mìn zemí

s režimem „soft peg“ (ÈR, SR, Polsko, v menší míøe Maïarsko). 21 Za pøedpokladu, že zavedení eura na Slovensku (kam jsme v r. 2005 vyváželi 8,7 % z celkového

exportu zboží) bude dodrženo podle dosavadního plánu, tj. k 1. 1. 2009, zbývá mezi dalšími nejvìtšími dovozci èeského zboží, kromì eurozóny, Polsko (5,5 %), V. Británie (4,6 %) a Maïarsko (2,7 %).

388

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

vùèi emerging markets, vyvolanou mìnovou krizí na nìkterém z významných trhù tohoto typu. Schadler et al. (2005a) uvádìjí jako pøíklad ruskou mìnovou krizi v r. 1998, pøi které èelily ztrátì dùvìry mnohem více zemì støední Evropy, než zemì souèasné eurozóny. „Nákaza“ tedy musí mít formu asymetrického šoku, tj. musí postihnout nestejnou mìrou zemi (zemì), zapojenou v ERM II a zemì eurozóny. Tím vede k destabilizaci tržního kursu a k tlaku na zmìnu centrální parity. Užším pøístupem je tzv. princip regionálního pohledu, pøi kterém investoøi pøenášejí hodnocení jedné ekonomiky daného regionu na všechny zemì tohoto regionu vzhledem k jejich podobnosti. Zhoršení ekonomického vývoje v pouze jedné zemi støední Evropy by tak mohlo být vnímáno jako zhoršení celého regionu s následným „útìkem“ od všech mìn. Ze skupiny ètyø zemí støední a východní Evropy (ÈR, SR, Maïarsko a Polsko) hodnotí Konvergenèní zpráva Evropské komise nejménì pøíznivì polskou mìnu vzhledem k silným fluktuacím kursu v posledních letech a konstatuje „[...] trvalou zranitelnost zlotého s rychlými posuny sentimentu trhù, které mohou být spuštìny jak specifickými rizikovými okolnostmi zemì, tak i globálními tržními podmínkami [...].“ 22 Vysokou volatilitu kursu konstatuje EK také v pøípadì maïarské mìny, i když nepoukazuje výslovnì na „zranitelnost.“ Rozkolísanost kursù tìchto dvou mìn, která se mùže stát impulsem k nedùvìøe vùèi mìnám celého regionu, ilustrují grafy 1 a 2 (vìtší stabilitu vykazují kursy CZK a SKK – viz dále). Graf 1 Vývoj kursu polského zlotého (PLN/EUR, mìsíèní prùmìry)

Poznámka: V období listopad 2002 až prosinec 2003 dosáhla míra depreciace 23 %. Pramen: European Commission, 2006, s. 130

22 European Commission, 2006, s. 130

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

389

Graf 2 Vývoj kursu maïarského forintu (HUF/EUR, mìsíèní prùmìry)

Poznámka: Horizontální èáry pøedstavují simulovanou úèast v ERM II. Centrální parita od kvìtna 2001 èinila 276,1 HUF/EUR, po devalvaci v èervnu 2003 (o 2,3 %) na 282,4 HUF/EUR (støední èára). Další èáry vymezují 15 % fluktuaèní pásmo okolo centrální parity. V obdobích leden 2003 až èerven 2003 dosáhla míra depreciace 12 %, v období srpen 2005 až èerven 2006 15 %. Pramen: European Commission, 2006, s. 103

3.3 Specifická rizika

Specifická rizika rozdìlíme do ètyø oblastí. V první øadì mùže být pøíèinou nestability tržního kursu mìny, zapojené do mechanismu ERM II, nedùvìra trhù vyvolaná potenciálním konfliktem mezi plnìním inflaèního a kursového kritéria. Obecným východiskem tohoto rizika je koncepce trilematu (trojice možností) makroekonomické politiky otevøené ekonomiky se tøemi cíli, z nichž souèasnì jsou dosažitelné pouze dva. Pøipomeòme, že jde o – nezávislou (protiinflaèní) mìnovou politiku, – stabilní mìnový kurs, – volný mezinárodní pohyb kapitálu. V grafu 3 je dosažení dvou cílù (znázornìných vrcholy trojúhelníku) podmínìno opuštìním tøetího cíle, který je popsán na stranì mezi dvìma dosaženými cíli. Pøi udržení nízké inflace a souèasnì stabilního kursu je tak nutno, podle této koncepce, pøistoupit ke kapitálové kontrole, nebo volný pohyb kapitálu ponechat a uvolnit kurs. V podmínkách vìtšiny nových èlenù EU k tomuto obecnému problému (nazývanému též impossible trinity – nedosažitelná trojice) pøistupuje navíc specifická okolnost, formulovaná jako Balassùv – Samuelsonùv efekt (B – S efekt). Jde o specifický zdroj inflace v dùsledku rozdílného vývoje produktivity práce a mezd v sektorech obchodovatelného a neobchodovatelného zboží. 23 Pøíspìvek B – S efektu 23 Viz napø. Mandel, Tomšík, 2003, s. 166–167, 262–264.

390

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

k celkové národní míøe inflace bývá pro zemì støední a východní Evropy odhadován v rozpìtí 1– 4 p. b.24 Odhady, ze kterých vychází MMF 25 a které jsou aplikovány i v nìkterých domácích analýzách, 26 se pohybují od 0,7 (Slovinsko) po 2,0 (Slovensko), pro ÈR pak 1,6 p. b. Vzhledem k potøebì nízké inflace by mìl být tento inflaèní tlak vykompenzován apreciací kursu. Potøeba nízké inflace je tak v konfliktu se stabilním kursem (nehledì samozøejmì na další potenciální zdroje inflace). Graf 3 Trilema hospodáøské politiky otevøené ekonomiky

stabilní mìnový kurz

kapitálová kontrola

autonomní mìnová politika

ztráta mìnové politiky

floatingový kurz

volný pohyb kapitálu

Poznámka: Ztráta mìnové politiky je v originále interpretována jako currency board. Pramen: Krugman, Obstfeld, 2003, s. 700

Tyto obavy lze oslabit následujícími argumenty. 27 Inflaèní kritérium povoluje pøekroèení „maastrichtské inflace“ o 1,5 p. b. Fluktuaèní pásmo v rámci ERM II je relativnì široké, umožòuje až 15 % apreciaci nad centrální paritu. A nakonec revalvace centrální parity není v rozporu se splnìním kursového kritéria. Dvì poslední z uvedených možností je však potøeba posuzovat opatrnì, a to ze dvou dùvodù. Jednak by nadmìrný revalvaèní tlak mohl vést až k pøekroèení hranice 15 %, a tím ohrozit splnìní kursového kritéria, jednak by revalvace mohla vést k apreciaèním oèekáváním a ke spekulaènímu útoku, který nakonec mùže vyústit v depreciaèní mìnovou krizi (viz dále pøestøelení kursu). Druhým specifickým rizikem je nastavení centrální parity výraznì odlišnì od úrovnì kursu tìsnì pøed vstupem do ERM II. Pøíkladem mùže být øecká mìna, jejíž

24 Viktorová, 2005, s odkazem na pøíslušnou literaturu 25 Schadler et al.. 2005b, s. 150 (s odvoláním na další prameny). Jde o roèní prùmìr z období

1996–2003. 26 Dìdek, 2006, s. 8–9 27 Empirické analýzy soubìžného plnìní inflaèního a kursového kritéria nenaplòují tyto obavy

(v podmínkách ERM II šlo doposud o Øecko a Slovinsko; viz analýzu Pazour, 2006a).

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

391

centrální parita pøi vstupu do ERM (v bøeznu 1998) byla 353,109 GDR/ECU pøi pøedchozím tržním kursu okolo 312 GRD/ECU. Na toto podhodnocení kursu reagoval tržní kurs (již v rámci ERM) apreciací bìhem následujícího pùl roku o cca 8 %. Analogicky pøíliš nadhodnocená parita, oslabující konkurenceschopnost vùèi zahranièí, mùže vyvolat devalvaèní oèekávání, která vyústí v depreciaci kursu, pøípadnì i v devalvaci centrální parity nebo i k opuštìní režimu fixního kursu. Pøíkladem mùže být britská libra a italská lira, které hned z poèátku krize EMS v polovinì záøí 1992 opustily systém ERM. Centrální parity obou mìn byly pøi jejich vstupu do ERM (ITL v bøeznu 1979 a GBP teprve v øíjnu 1990) „zjevnì nadhodnoceny,“ 28 a po opuštìní ERM jejich kursy výraznì depreciovaly (ITL byla pøitom od r. 1979 šestkrát devalvována, k sedmé devalvaci došlo dva dny pøed vystoupením z ERM). Tøetím specifickým rizikem, vyplývajícím z blížícího se zapojení do mìnové unie, je apreciaèní pøestøelení kursu. V období setrvání v ERM II je možno oèekávat pøetrvávající silný èistý pøíliv kapitálu, a to nejen z tradièních dùvodù (vysoká výnosnost investic plynoucí ze stále ještì nedosateèné zásoby kapitálu v národním hospodáøství, dobíhající privatizace), ale i z dalších dùvodù. Jde zejména o zvýšení dùvìryhodnosti ekonomiky, plnící maastrichtská kritéria (nízká inflace, zlepšení fiskálních ukazatelù). Svou roli bude hrát také výše zmínìný Balassùv – Samuelsonùv efekt s odhadovaným pøíspìvkem nìkolika procentních bodù k inflaci a s oèekávanou apreciací mìnového kursu k vykompenzování tohoto efektu. 29 Nakonec pùjde také o oèekávání zrychlení ekonomického rùstu, plynoucí z efektu rùstu obchodu nebo z efektu poklesu rizikové prémie po pøevzetí eura. Všechny tyto okolnosti ve svém souhrnu vedou k apreciaèním oèekáváním, která mohou vyústit v apreciaèní útok na mìnu. Výsledkem bude pøestøelení kursu, které povede k oèekáváním opaèným, k oèekáváním korekce kursu k centrální paritì, tj. k jeho depreciaci. Pøíkladem tohoto vývoje mùže být kurs maïarského forintu, který od kvìtna 2001 udržuje neformálnì systém ERM II. Zhodnocování kursu forintu od r. 2001 v dùsledku silného pøílivu kapitálu (vysoký úrokový diferenciál, pokraèující privatizace) vyústilo v apreciaèní útok v polovinì ledna 2003, kdy bylo dosaženo apreciaèní hranice fluktuaèního pásma 15 %. K odražení tohoto útoku pøispìly výrazné intervence (nákup 5,3 mld. EUR) a snížení úrokových sazeb.30 Místo oèekávané revalvace centrální parity byl obìtován inflaèní cíl – pokles úrokových sazeb vedl ke zvýšení inflaèních oèekávání. Následkem bylo znehodnocení kursu a devalvace centrální parity v èervnu 2003 o 2,26 %. Následovalo velké rozkolísání kursu, kdy napø. v období srpen 2005 až èerven 2006 došlo k depreciaci ve výši 15 %, tìsnì k dosažení centrální parity (viz graf 2). Posledním rizikem, spojeným s pøechodem ke spoleèné mìnì, jsou posuny v oèekáváních termínu jejího pøevzetí (terminal date). Pùsobení tohoto rizika spoèívá 28 Frait, 1993, s. 375 29 Na vliv B – S efektu v apreciaèním pøestøelení kursu výslovnì poukazují Schadler et al. (2005b):

„Jestliže trhy pøedpokládají, že zemì budou spoléhat na nominální apreciaci, aby akomodovaly (pøípadnì pøevýšily) B – S efekt, pak by tlaky na mìny smìøovaly k jejich posílení. Každé pøestøelení rovnovážného kursu by zvýšilo rizika rozkladných zmìn v náladách trhù“ (s. 169). 30 Viktorová, 2005, s. 74, nebo Schadler et al., 2005a, s. 55

392

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

v tom, že v závislosti na tomto datu trhy vytváøejí oèekávání budoucího vývoje kursu a úrokových sazeb. Posune-li se oèekávané datum pøevzetí, napø. pod vlivem plnìní maastrichtských kritérií, pod vlivem politických zmìn apod., dojde i k pøehodnocení kursového a úrokového vývoje. To mùže následnì vést ke zvratu v pohybu kapitálu a k vynucení zmìny centrální parity. Graf 4 Vývoj kursu slovenské koruny (SKK/EUR, mìsíèní prùmìry)

Poznámka: Centrální parita na úrovni tržního kursu tìsnì pøed vstupem do ERM II èinila 38,455 SKK/EUR. Spodní èára vyznaèuje centrální paritu, dvì èáry nad ní depreciaèní hranice fluktuaèního pásma 2,25 % a 15 %. V bøeznu 2007 centrální parita revalvovala o 8,5 % na 35,442 SKK/EUR. Pramen: European Commission, 2006, s. 144

Graf 5 Vývoj kursu èeské koruny (CZK/EUR, mìsíèní prùmìry)

Poznámka: Dvacetimìsíèní depreciace èerven 2002 až únor 2004 dosáhla 8 %, tj. ménì než tøetinového tempa ve srovnání s polskou mìnou, resp. ètvrtinového tempa ve srovnání s mìnou maïarskou (ve srovnatelném období). Pramen: European Commission, 2006, s. 51

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

393

Uvažujme více pravdìpodobný pøípad oèekávání oddálení pøevzetí eura. Oslabení dùvìry v celkový ekonomický vývoj a v kredibilitu hospodáøské politiky (nárùst inflace, pokles fiskální disciplíny) by vedl k depreciaèním oèekáváním, odlivu kapitálu a k následným depreciaèním tlakùm. Pøíkladem mùže být vývoj kursu slovenské koruny. Po vstupu do ERM II v listopadu 2005 vykazoval apreciaèní trend až do èervnových parlamentních voleb v r. 2006. Nejistota výsledkù vedla k obavám o posunutí pøijetí eura a spolu s nejistotou ohlednì pokraèování ve fiskální reformì vedla k depreciaènímu tlaku a k pøekroèení centrální parity v depreciaèním pásmu o 0,7 %. Po tøech silných intervencích centrální banky (pokles devizových rezerv o cca 20 %), zvýšení úrokových sazeb a potvrzení plánu pøijetí eura poèátkem r. 2009 depreciaèní tlaky ustaly a pokraèoval apreciaèní trend (viz graf 4), který vyústil v revalvaci centrální parity v bøeznu 2007 o 8,5 %. Pro srovnání je pøiložen také vývoj kursu èeské koruny (graf 5). Uvedená rizika, a• už tzv. èistá nákaza nebo nìkterá ze specifických rizik, jsou východiskem pro vysvìtlení možnosti spekulaèního útoku pomocí druhé generace modelù mìnové krize. 4. ERM II a druhá generace modelù mìnové krize 4.1 Modely mìnových krizí

Doposud pøevažující èlenìní modelù mìnových krizí je pøedstavováno tøemi generacemi: 31 – modely, ve kterých makroekonomické politiky vedou ke zhoršení fundamentù dané ekonomiky, tím vyvolávají odliv kapitálu a donutí autority dané zemì k opuštìní fixního kursu (krize jsou pak považovány za zasloužené a pøedvídatelné), – modely, které se nesoustøedí na vývoj urèitých fundamentálních velièin, nýbrž které vycházející z rozhodování centrálních autorit zvažujících, zda pøipustí devalvaci mìnového kursu, a to podle porovnání pøínosù a nákladù této devalvace, – modely, soustøedìné na podnikovou sféru, na její finanèní zranitelnost, morální hazard a pøeinvestování, nebo na vliv zahranièního dluhu podnikù rostoucího v dùsledku devalvace. Pro interpretaci rizika mìnové krize v období setrvání v ERM II se zdá být nejvýstižnìjší druhá generace modelù vzhledem k výše zmínìným pøedpokládaným relativnì „zdravým“ fundamentùm, vèetnì podnikové sféry. Konec koncù byly modely tohoto typu 32 vyvolány krizí Evropského mìnového systému (jeho mechanismem mìnových kursù ERM) v letech 1992–93 a pozdìji mexickou mìnovou krizí v letech 1994–95. 31 Existuje i øada jiných pøístupù ke klasifikaci modelù. V nìkterých klasifikacích modelù se hovoøí

napø. o modelech nákazy nebo modelech paniky nebo o politicko – ekonomických modelech (viz napø. Ghosh, 2001, s. 91–94). V literatuøe se objevuje i zmínka o modelech ètvrté generace, které jsou tvoøeny spojením pøedchozích tøí skupin modelù (pøehledné shrnutí Dvoøák, 2004). 32 Základem tìchto modelù jsou práce Obstfeld (1994 a 1996), dále Krugman (1996). V èeské literatuøe viz Èermák (2002, 2003).

394

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

V tìchto modelech mìnových krizí, oznaèovaných též jako modely s únikovou doložkou, udržují autority režim fixního kursu, nikoliv však neodvolatelnì fixního. Za jistých okolností mohou fixní kurs odvolat, využít tzv. únikovou doložku (klauzuli), tj. zrušit závazek udržovat fixní kurs. O jaké „jisté okolnosti“ jde? Daná ekonomika mùže být postižena urèitým exogenním šokem. Napø. Obstfeld (1996) charakterizuje tento šok jako nákladový šok v duchu rozšíøené Phillipsovy køivky. Takový šok vede pøímo k tlaku na rùst cenové hladiny. Snaha autorit (restriktivní politika) o její stabilitu a tím i o stabilitu kursu pak vede k rùstu nezamìstnanosti. Obstfeldùv pøístup je proto charakterizován jako „ilustrativní model, ve kterém mùže vysoká nezamìstnanost zpùsobit kursovou krizi se sebenaplòujícími se rysy.“ 33 Za „jisté okolnosti“ bychom zøejmì mohli považovat i tzv. èistou nákazu nebo nìkterá specifická rizika úèasti v ERM II, rozebraná výše. 4.2 Model s únikovou doložkou

V tìchto modelech je dùraz kladen na chování centrálních autorit a jejich odhodlání držet fixní mìnový kurs i pøes ztrátu jiných cílù své hospodáøské politiky. Je zde dále zdùrazòována existence tzv. množiny rovnováh a pøechodu („skoku“) mezi tìmito rovnováhami a také možnost pøevahy sebenaplòujícího se charakteru mìnové krize (viz dále).34 Centrální autority sledují náklady a prospìch vzniklé ústupem od fixního kursu a jeho depreciací: – depreciace zvyšuje sice inflaci, avšak pomáhá udržet vysokou zamìstnanost a produkci. Ménì zjevným prospìchem z depreciace a inflace mùže pro vládu být pøerozdìlovací efekt: inflace èasto pøerozdìluje reálnou hodnotu bohatství od vìøitelù k dlužníkùm (k nimž obvykle vlády patøí). Dalším (více problematickým) prospìchem mùže být inflaèní daò, – depreciace je, kromì inflace, spojena navíc s politickými náklady, jako napø. se ztrátou dùvìryhodnosti autorit (autority nejsou schopny udržet režim fixního kursu), a tím i prestiže, v pøípadì vlády napø. s úbytkem volièù. Dojde-li k výše zmínìnému exogennímu šoku, autority budou držet fixní cenovou hladinu a fixní mìnový kurs jen pokud dojdou k závìru, že dopady restriktivní politiky v podobì rùstu nezamìstnanosti a poklesu produkce budou relativnì mírné ve srovnání s náklady opuštìní fixního kursu. Pokud se nepøíznivý nabídkový šok zesiluje, jsou náklady, zpùsobené restriktivní politikou, fixující cenovou hladinu a mìnový kurs, stále

33 Obstfeld, M., 1996, s. 1037. Náhodné události, spouštìjící mìnové krize, jsou obecnì oznaèovány

jako „sluneèní skvrny“ (tamtéž, s. 1044). Èermák (2002) hovoøí o „animal spirits devizových obchodníkù“ (s. 604). 34 „Rozdílné okolnosti mnoha mìn úspìšnì napadených spekulanty vedly pozorovatele […] ke tvrzení, že minimálnì v evropském kontextu byly nedávné mìnové krize vyvolány èásteènì sebenaplòujícími se silami. […] model ukazuje, jak zmìna kursù mùže odrážet pøání autorit vyvážit šoky konkurenceschopností a zamìstnaností. Tento model závisí také na množinì rovnováh [multiple equilibria]. V modelu mohou náhodné posuny v oèekáváních vystøídat docela kredibilní fixní mìnový kurs nestabilním kursem” (Obstfeld, 1994, s. 189–190).

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

395

vyšší. Jakmile pøesáhnou výši nákladù, spojených s odstoupením od fixního kursu, autority využijí únikovou doložku. Tím dojde ke snížení nezamìstnanosti, zároveò poroste cenová hladina a ve stejné míøe depreciuje kurs mìny. Výše nepøíznivého nabídkového šoku, pøi které dojde k opuštìní fixního kursu, je pøitom navíc ovlivòována formováním inflaèních (= depreciaèních) oèekávání subjektù devizových trhù. Autority jsou pak nuceny k opuštìní fixního kursu a k depreciaci pod tlakem odhadovaných inflaèních oèekávání, a z toho plynoucím tlakem na mìnový kurs. Souèasnì ve zpìtné vazbì se inflaèní oèekávání tvoøí pod vlivem odhadu, zda a kdy bude úniková doložka autoritami uplatnìna (tj. jak „odhodlaná“ bude protiinflaèní politika). K opuštìní fixního kursu tak mùže dojít pøi relativnì slabém i silném nabídkovém šoku, v závislosti na tom, odhadují-li autority inflaèní oèekávání jako vysoká nebo nízká. V modelu se tak objevuje množina rovnováh a „skok“ mezi rovnováhami. Jde o pøechod z neinflaèní ekonomiky s fixním kursem „skokem“ do ekonomiky s permanentnì rostoucí inflací a znehodnocujícím se kursem, a to i pokud by fundamentální velièiny byly relativnì pøíznivé. Dùsledky vzájemné propojenosti rozhodování autorit podle odhadu inflaèních (= depreciaèních) oèekávání trhù a tvorby tìchto oèekávání podle odhadu uplatnìní únikové doložky vysvìtluje Obstfeld: „Tento prvek cirkularity vytváøí potenciál pro množinu rovnováh, a náhlý posun v rovnováze mùže spustit krizi mìnového kursu, který se pøedtím jevil pevný vzhledem k fundamentálním velièinám.“ 35 Za tìchto okolností je model také vysvìtlením sebenaplòujících se krizí, bez pøítomnosti výraznìjších fundamentálních pøíèin depreciace kursu, tedy v daném modelu bez výraznìjšího exogenního šoku. K tomu dochází, jestliže: – existují velmi nízké náklady opuštìní fixního kursu, které vedou vládu k uplatnìní únikové doložky již pøi nepatrném nabídkovém šoku, – existují velmi vysoká inflaèní oèekávání, která i pøi velmi nepatrném šoku povedou ke skokovému znehodnocení kursu. Výklad mìnové krize s únikovou doložkou budeme dále interpretovat pomocí grafického modelu L. S. Copelanda. 36 Nejprve je zde zformulována ztrátová funkce vlády (L), která zohledòuje výše uvedené náklady spojené se zrušením fixního kursu: L = [y (s*– s) +h Dse]2 + I(Ds), kde: s*… tzv. žádoucí mìnový kurs, který by si vláda zvolila, pokud by neuèinila závazek kurs fixovat, s … aktuální kurs, se… oèekávaný kurs,

35 Obstfeld (1994, s. 209), zdùraznil M. H. Interpretováno jinými slovy: „[…] meze intervalù, na

kterých závisí uplatnìní únikové klauzule, jsou odvozeny mimo jiné na základì pøedem zformovaných devalvaèních oèekávání. Tato oèekávání však zároveò závisí na krajních mezích intervalu, v rámci kterého je uplatòována úniková klauzule. Vzniká tak kruh, který podle Obstfelda mùže vést k mnohonásobným rovnováhám […]“ (Èermák, 2003, s. 62). 36 Copeland, 2000, s. 447–452. Jako východisko uvádí tento autor analýzu modelù druhé generace Krugmana (1996).

396

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

I(Ds) … ztráta kredibility vyvolaná uvolnìním kursu: je-li Ds = 0, pak I(Ds) = 0, je-li Ds > 0, pak I(Ds) = Q y, h … parametry (> 0), zohledòující vliv jednotlivých faktorù (a prùbìh parabol v obrázku 5). Výraz v hranaté závorce vyjadøuje ztráty, zpùsobené obranou fixního kursu. Výraz (s*– s) – v pøípadì mìnové krize jde pouze o kladnou hodnotu – vyjadøuje rozsah nadhodnocení aktuálního kursu vùèi žádoucímu kursu, y (s*- s) tedy vyjadøuje ztrátu spojenou s tímto nadhodnocením. Druhý èlen v hranaté závorce vyjadøuje náklady, spojené s obranou kursu, vzniklé v dùsledku depreciaèních oèekávání a tudíž v dùsledku tím zpùsobeného rùstu úrokových sazeb.37 Dále mohou nastat dvì možnosti: buï vláda provede devalvaci, nebo bude mìnový kurs bránit. Pokud vláda provede devalvaci („pustí“ kurs) na úroveò s*, tedy (s = s*), pak depreciaèní oèekávání zmizí a ztráty vlády budou pouze Q. Pøi obranì kursu mohou nastat dvì situace. 1) Pokud se oèekává, že vláda odolá tlaku na devalvaci, její ztráta pøi obranì kursu bude: L1 = [y (s*– s’)]2, kde s’ … fixní kurs. Ztrátová funkce L1 je v obr. 6 znázornìna jako plošší ze dvou parabol. Vláda se rozhodne bránit fixní kurs, tak jak to od ní trh oèekává, pokud L1 < Q, což je v obrázku 6 vyznaèeno v intervalu A–D. 2) Pokud trh oèekává, že vláda bude kapitulovat a provede devalvaci na úroveò s*, je obrana fixního kursu nákladnìjší (existují totiž depreciaèní oèekávání, protichùdná vládní obranì). Ztrátová funkce pro obranu má potom podobu: L2 = [y (s*– s’) + h (s*– s’)]2. (s*- s’) znamená v tomto pøípadì nejen výše zmínìné nadhodnocení kursu, ale i oèekávanou depreciaci. Ztrátová funkce L2 je vyjádøena jako vnitøní parabola v obr. 6. Oèekávání trhù se projeví jako chybná (vláda nebude kapitulovat) do okamžiku, kdy žádoucí kurs s* dosáhne podmínky L2 > Q. Po dosažení této podmínky jsou oèekávání trhù správná. Dosažení této podmínky je v obrázku 6 vyznaèeno v intervalech nalevo od B a napravo od C.

37 Kvadratická funkce vyjadøuje skuteènost, že náklady na obranu rostou více než proporcionálnì ke

stupni nadhodnocení a oèekávané depreciaci.

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

397

Celkovì vzato se oèekávání trhù potvrdí jako správná pøi L 1 < Q < L2 , neboli vláda se pøizpùsobí oèekáváním trhu (tzn. ubrání fixní kurs nebo jej opustí). Pøitom však v situaci, kdy žádoucí kurs s* leží v „kritické zónì“ (intervaly A–B nebo C–D) je možná množina rovnováh. Závisí zde zcela na oèekáváních trhu, zda vláda bude fixní kurs (peg) bránit nebo bude devalvovat. V obou pøípadech se právì tato oèekávání naplní. „V kritických oblastech by spekulaèní útok byl sebenaplòující se. Uspìl by jednoduše proto, že se oèekává jeho úspìch, bez jakéhokoliv odkazu na fundamenty.“38 I zde se potvrzuje pøítomnost cirkularity: „Trhy zvažují, jak vláda posuzuje tržní sentiment. Souèasnì vládní akce jsou provádìny se zøetelem na to, jaký vliv budou mít na postoj trhu. Tato cirkularita leží v centru analýz druhé generace a z výsledné rovnováhy nebo rovnováh snad zjistíme, které faktory determinují to, zda režim fixního kursu pøežije nepoškozen nebo zda bude napaden spekulanty.“39 Èím menší bude rozdíl mezi žádoucím kursem a fixním kursem, tím snadnìjší bude obrana kursu. Èím vyšší budou náklady Q, tím širší bude „oblast obrany“ (B–C), bude se však zároveò rozšiøovat „krizová oblast“ (A–B nebo C–D). Obrázek 6 Mìnová krize – model s únikovou doložkou L

L2

L1

Q

L1
L2>Q pustit

A

B

?

Pramen: Copeland, 2000, s. 450

38 Copeland, 2000, s. 451 (zdùraznìno v originále) 39 tamtéž, s. 446–44.

398

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

L2>Q pustit

s’

C

?

D

s*

4.3 Budou autority bránit kurs?

Pøipomeòme si, že vstup do ERM II a pozdìji do eurozóny je závazkem vyplývajícím z èlenství v EU. Explicitnì je to novým èlenským zemím pøipomenuto ve stanovisku Rady guvernérù ECB: „[...] i když zatím euro nezavedou, budou povinny usilovat o to, aby [...] euro nakonec zavedly. Smlouva [o založení Evropského spoleèenství] pøedpokládá, že i) nové èlenské státy pøistoupí v blíže neurèené dobì po vstupu do EU k mechanismu smìnných kursù ERM II a ii) jakmile podle hodnocení splní maastrichtská konvergenèní kritéria, pøijmou euro.“ 40 Zde je možno poukázat na to, že nad ochabnutím energie v pøípravì na zavedení eura již vyjadøují znepokojení i evropské autority: „Evropská centrální banka poprvé zøetelnì vyjádøila znepokojení nad ochlazením snah o pøijetí eura v zemích støední Evropy. Banka tak mìní svùj postoj z pùvodní zdrženlivosti [...] Èlen bankovní rady ECB K. Liebscher pøipomnìl novým èlenským zemím EU, že se zavázaly aktivnì usilovat o pøijetí eura: »Opakované odklady termínù pøijetí eura jsou v rozporu se sjednanými závazky aktivnì a rozhodnì prosazovat zavedení eura.«“ 41 Klíèovou roli pøi úspìšnosti spekulaèního útoku na mìnový kurs hrají v modelu s únikovou doložkou jednak odhodlání autorit tento kurs bránit, jednak oèekávání trhù o dodržení tohoto odhodlání. Existují minimálnì ètyøi argumenty ve prospìch silných oèekávání bránit kurs mìny, která je zapojena v ERM II a má splnit kursové konvergenèní kritérium. Za prvé: jakmile se národní autority pro úèast v ERM II rozhodnou a po pøíslušných schvalovacích procedurách k zapojení dojde, mìlo by být prestižní záležitostí toto rozhodnutí naplnit, zejména pokud by již byl také deklarován úmysl zapojení do eurozóny ke konkrétnímu datu (a úèast v ERM II by se tudíž vyhodnocovala ve smyslu splnìní kursového konvergenèního kritéria). Udržení této dùvìryhodnosti národních autorit vyplývá jak z potøeby prestiže vùèi domácí veøejnosti, tak i z potøeby prestiže vùèi Evropské unii (vùèi autoritám i veøejnosti EU). 42 Za druhé: pøípadný úspìch spekulaèního útoku, tedy zmìna centrální parity v devalvaèním smìru nebo dokonce vystoupení z ERM II a zavedení floatingu, by znamenal pøerušení plnìní kursového kritéria s potøebou jeho opìtovného zahájení s minimálním dvouletým plnìním. Tím by se prodlužovalo rizikové období setrvávání v ERM II. Navíc by se dùvìra trhù v závazek autorit udržet kurs oslabila a zvýšila by se pravdìpodobnost oèekávání, že uplatnìní únikové doložky se bude opakovat. Za tøetí: národní centrální banka mùže kurs intervenovat v pøípadì fluktuace uvnitø fluktuaèního pásma (tzv. intramarginální intervence), a to i koordinovanì s ECB. V pøípadì, že je kurs na hranici pásma, budou intervence „v zásadì automatické a neomezené, s pøístupem k velmi krátkodobému financování. ECB a centrální banky jiných úèastníkù [èlenù ERM II] však mohu odvolat intervence, pokud by byly 40 European Central Bank, 2003, s. 1 41 Bankovnictví (on line), 40/2006, 9. 10. 2006, s. 4 42 De Grauwe (2005) dokonce pøipisuje tìmto „pøísným politickým dohodám“ vliv na „stabilizaci

devizového trhu“ vedoucí pravdìpodobnì k „eliminaci rizika devizové krize na cestì do HMU“ (s. 127–128).

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

399

v rozporu s jejich primárním cílem.“ 43 Tímto cílem je udržení cenové stability, pøièemž je tøeba také vzít v úvahu dùvìryhodné fungování ERM II. Požadavek „primárního cíle“ mùže, teoreticky vzato, oslabit intervence ECB a tím i dùvìryhodnost odhodlání národní i evropské banky udržet kurs v rámci pásma ERM II. Avšak vzhledem k relativnì malému rozsahu národních penìžních trhù zemí, zapojených (aktuálnì nebo potenciálnì) do ERM II, ve vztahu k rozsahu penìžního trhu eurozóny, je toto inflaèní riziko slabé a intervenèní pomoc ECB by oslabena být nemìla. Za ètvrté: „Dojde-li k náhlé krizi v platební bilanci èlenského státu [...] mùže dotyèný stát pøijmout preventivnì nezbytná ochranná opatøení“ (èl. 120, odst. 1 Smlouvy). Uvedená „opatøení“ (s dodateèným možným rozhodnutím Rady ve složení ECOFIN o jejich zmìnì nebo zrušení) nejsou specifikována, mohou být interpretována i jako doèasné restrikce v pohybu kapitálu. 44 Využití této možnosti je však krajním pøípadem, a to z nìkolika dùvodù. Jednak je èlenství v EU podmínìno volným pohybem kapitálu mezi èleny 45 (èl. 56 Smlouvy), jednak by trhy mohly toto opatøení anticipovat do budoucna a promítat tato oèekávání do rizikových prémií, a dále by tato opatøení zøejmì nebyla sluèitelná s podmínkou splnìní kursového kritéria „bez znaèného napìtí.“ 5. Závìr

Dosavadní vývoj mìnových kursù zemí, zapojených a vyhodnocovaných v ERM, resp. ERM II pøed vstupem do eurozóny, nevykazoval depreciaèní vývoj smìøující k mìnové krizi, a to ani vzdálenì. Fundamentální ukazatele tìchto ekonomik, èásteènì i pod vlivem plnìní dalších maastrichtských kritérií, nevyvolávají devalvaèní oèekávání investorù (výjimkou mohou být apreciující reálné mìnové kursy). Nebezpeèí však plyne z jiných dvou smìrù. Za prvé jde o možnost tzv. èisté nákazy, vyplývající z regionálního pohledu investorù. V tomto pøípadì investoøi pøenášejí hodnocení jedné ekonomiky na všechny zemì vzhledem k jejich podobnosti. Nebezpeèím je zejména dosavadní rozkolísanost kursù polské a maïarské mìny. Za druhé jde o specifika pøímo spojená s úèastí v ERM II, jako je nevhodné nastavení centrální parity (nadhodnocená parita vede k devalvaèním oèekáváním), apreciaèní pøestøelení kursu (vedoucí k oèekáváním korekce kursu, tj. k depreciaci) nebo posunutí data pøechodu k euru (oslabující kredibilitu hospodáøské politiky dané zemì). Druhá generace modelù mìnové krize (modely s únikovou doložkou, ve kterých autority zvažují náklady a pøínosy obrany fixního kursu), pøipouští riziko krize i bez výrazného zhoršení fundamentálních ukazatelù. Úèast kursu v ERM II je vhodnou

43 European Council, 1997. Kromì kursových intervencí pøichází v úvahu také „pružné využití

úrokových sazeb.“ Povinnost intervencí ze strany ECB se nevztahuje na mìny, které jednostrannì pøijaly závazek „hard peg“ (v souèasnosti Estonsko, Litva a Malta a také Lotyšsko s pásmem fluktuace ± 1 %). 44 Viz napø. Schadler et al., 2005a, s. 85. Možnost „kapitálové a devizové kontroly“ pøipouští i Buiter (2000, s. 9–10), a to jen jako výjimeèné opatøení, stejnì tak Begg et al. (2002, s. 66–67). 45 Dá se pøedpokládat, že (hypotetická) kontrola mezinárodního pohybu kapitálu by byla plošná, regionálnì nediferencovaná.

400

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

aplikací tohoto modelu. Ve specifických podmínkách, kdy úèast v ERM II má zároveò smìøovat ke splnìní kursového konvergenèního kritéria, existuje nìkolik argumentù ve prospìch oèekávání bránit fixní kurs (prestižní záležitost; posunutí dvouletého období úèasti v ERM II; koordinované intervence centrálních bank; možnost kapitálové kontroly). V tìchto podmínkách se proto dá oèekávat malá pravdìpodobnost úspìchu spekulaèního útoku a tím i útoku samotného. Literatura BEGG, D.; EICHENGREEN, B.; HALPERN, L.; HAGEN, J.; WYPLOSZ, Ch. 2002. Sustainable Regimes of Capital Movements in Accession Countries [CEPR Policy Paper No. 10]. London : CEPR, December 2002. BUBULA, A.; OTKER-ROBE, I. 2003. Are Pegged and Intermediate Exchange Rate More Crisis Prone? [IMF Working Paper 03/223]. Washington : IMF, November 2003. BUITER, W. 2004. En Attendant Godot? Financial instability risks for countries targeting Eurozone membership. Paper presented at the CEPR/ESI Eight Annual Conference, Budapest, 21. 9. 2004. Dostupný z WWW: http://www.nber.org/%7Ewbuiter/godot.pdf. BUITER, W. 2000. Exchange Rate Regimes for Accession Countries. Address given at a luncheon hosted by Deutsche Bank at the EBRD Annual General Meeting, Riga, 23. 5. 2000. Dostupný z WWW: http://www.nber.org/~wbuiter/db.pdf. COPELAND, L. S. 2000. Exchange Rates and International Finance. Third Ed. Harlow, England : Prentice Hall, 2000. ISBN 0201-39850-8. ÈECH, Z.; HORVÁTH, R.; KOMÁREK, L. 2005. Kursová konvergence a vstup do eurozóny III. Vybrané problémy nových èlenských zemí EU. Finance a úvìr. 2005, roè. 55, è. 9–10, s. 483–505. ÈERMÁK, J. 2002. Druhá generace modelù mìnových krizí: varování pro kandidáty èlenství v eurozónì. Finance a úvìr. 2002, roè. 52, è. 11, s. 603–605. ÈERMÁK, J. 2003. Ekonomie mìnových krizí. Teorie I. a II. generace [Doktorská disertaèní práce]. Praha : VŠE, 2003. ÈNB. 2003. Kursový mechanismus ERM II a kursové konvergenèní kritérium. Materiál k informaci pro vládu ÈR. 15. 7. 2003. Dostupný z WWW: http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/menova_politika/ strategicke_dokumenty. DÌDEK, O. 2006. Rizika a výzvy mìnové strategie k pøevzetí eura. Politická ekonomie. 2006, roè. 54, è. 1, s. 3–21. DE GRAUWE, P. 2005. Economics of Monetary Union. Sixth Ed. Oxford : Oxford University Press, 2005. ISBN 0-19-927700-1. DEROOSE, S.; BARAS, J. 2005. The Maastricht Criteria on Price and Exchange Rate Stability and ERM II. In SCHADLER, S. (ed.). Euro Adoption in Central and Eastern Europe. Opportunities and Challenges. Washington, DC : IMF, 2005, s. 128–141. ISBN 1-58906-370-8. DVOØÁK, P. 2004. Finanèní krize jako globální problém a možnosti jejího vzniku v ÈR. Praha : Studie Národohospodáøského ústavu J. Hlávky, 2/2004. ISBN 80-86729-09-5. ECOFIN COUNCIL. 2000. Report by the (ECOFIN) Council to the European Council in Nice on the exchange rate aspects of enlargement (8 November 2000). Dostupný z WWW: http://ec.europa.eu/ economy_finance/publications/euro_related/2005/compendium. EUROPEAN CENTRAL BANK. 2000. Stanovisko Rady guvernérù Evropské centrální banky k problematice smìnných kursù v pøistupujících zemích. 18. 12. 2003. Dostupný z WWW: http://www.ecb.int.pub/pdf/other/policyaccexchangeratecs.pdf. EUROPEAN COMMISSION. 1998, 2000, 2006. Convergence Report. 1998; 2000; December 2006. Brussels : Commission of the European Communities, 1998, 2000, 2006. EUROPEAN COUNCIL. 1997. Resolution of the European Council on the establishment of an exchange-rate mechanism in the third stage of economic and monetary union. Amsterdam, 16. 6. 1997. Dostupný z WWW: http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/documents/. EUROPEAN MONETARY INSTITUTE. 1998. Convergence Report. 1998. Frankfurt : EMI, 1998. FRAIT, J. 1993. „Èerný podzim“ v ERM. Finance a úvìr. 1993, roè. 53, è. 8, s. 368–378.

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

401

FRANKEL, J.; ROSE, A. 1996. Currency crashes in emerging markets: An empirical treatment. Journal of International Economics. 1996, vol. 41, s. 351–366. GHOSH, B. N. (ed.). 2001. Global Financial Crises and Reforms. Cases and Caveats. London; New York : Routlege, 2001. ISBN 0-415-24406-4. HELÍSEK, M. 2002. K pøíèinám mìnových krizí. Finance a úvìr. 2002, roè. 52, è. 9, s. 458–477. HELÍSEK, M. 2004. Mìnové krize (empirie a teorie). Praha : Professional Publishing, 2004. ISBN 80-86419-82-7. HELÍSEK, M. aj. 2006. Kursová konvergence, krizové indikátory a vstup ÈR do eurozóny [WP 5/2006]. Mladá Boleslav : Škoda Auto Vysoká škola, 2006. ISBN 80-87042-03-4. Dostupný z WWW: http://www.savs.cz/cze/science/papers/. KAMINSKY, G.; LIZONDO, S.; REINHART, C. M. 1998. Leading Indicators of Currency Crises [IMF Staff Papers Vol. 45, No. 1, March 1998]. Washington, DC : IMF, 1998. KOMÁREK, L. aj. 2005. Kursové aspekty v procesu pøistoupení Èeské republiky k eurozónì. Praha : Studie Národohospodáøského ústavu J. Hlávky, 1/2005. ISBN 80-86729-16-8. KRUGMAN, P. 1996. Are Currency Crises Self-Fulfilling ? NBER Macroeconomics Annual. 1996, vol. 11, s. 345–378. KRUGMAN, P.; OBSTFELD, M. 2003. International Economics. Theory and Policy. Sixth Ed. Boston : Addison – Wesley, 2003. ISBN 0-201-77037-7. MANDEL, M.; TOMŠÍK, V. 2003. Monetární ekonomie v malé otevøené ekonomice. Praha : Management Press, 2003. ISBN 80-7261-094-5. OBSTFELD, M. 1994. The Logic of Currency Crises. Banque de France – Cahiers économiques et monétaires. 1994, vol. 43, s. 189–213. OBSTFELD, M. 1996. Models of currency crises with self-fulfilling features. European Economic Review. 1996, vol. 40, s. 1037–1047. PAZOUR, M. 2006a. Dynamika konvergence cenové úrovnì ÈR a strategie pøistoupení k eurozónì. Politická ekonomie. 2006, roè. 54, è. 6, s. 802–815. PAZOUR, M. 2006b. Indikátory vèasného varování pøed vznikem nadmìrného tlaku na devalvaci mìnového kursu. In HELÍSEK, M. aj. Kursová konvergence, krizové indikátory a vstup ÈR do eurozóny [WP 5/2006]. Mladá Boleslav : Škoda Auto Vysoká škola, 2006, s. 59–78. ISBN 80-87042-03-4. Dostupný z WWW: http://www.savs.cz/cze/science/papers/. SCHADLER, S. (ed.). 2005. Euro Adoption in Central and Eastern Europe. Opportunities and Challenges. Washington, DC : IMF, 2005. ISBN 1-58906-370-8. SCHADLER, S.; DRUMMOND, P.; KUIJS, L.; MURGASOVA, Z.; ELKAN van, R. 2005a. Adopting the Euro in Central Europe. Challenges of the Next Step in European Integration [IMF Occasional Paper 234]. Washington, DC : IMF, 2005. SCHADLER, S.; DRUMMOND, P.; KUIJS, L.; MURGASOVA, Z.; ELKAN van, R. 2005b. Euro Adoption in the Accession Countries: Vulnerabilities and Strategies. In SCHADLER, S. (ed.). 2005. Euro Adoption in Central and Eastern Europe. Opportunities and Challenges. Washington, DC : IMF, 2005, s. 147–180. ISBN 1-58906-370-8. STRATEGIE PØISTOUPENÍ ÈESKÉ REPUBLIKY K EUROZÓNÌ. Spoleèný dokument vlády ÈR a ÈNB. 13. 10. 2003. Dostupný z WWW: http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/menova_politika/ strategicke_dokumenty. ŠAROCH, S.; TOMŠÍK, V.; SRHOLEC, M. 2003. Strategie èeské hospodáøské politiky k souèasnému procesu rozšíøení Evropské mìnové unie – kdy nahradit èeskou mìnu eurem [IEEP a KHP, WP 5/2003]. Praha : VŠE, 2003. ISBN 80-245-0597-5. VIKTOROVÁ, D. 2005. Nekonzistence cílování inflace a maastrichtských kritérií: impossible trinity. Politická ekonomie. 2005, roè. 52, è. 1, s. 61–80. VYHODNOCENÍ PLNÌNÍ MAASTRICHTSKÝCH KONVERGENÈNÍCH KRITÉRIÍ A STUPNÌ EKONOMICKÉ SLADÌNOSTI ÈR S EUROZÓNOU. Spoleèný dokument MF ÈR a ÈNB. 23. øíjna 2006. Dostupný z WWW: http://www.cnb.cz/www.cnb.cz/cz/menova_politika/strategicke_ dokumenty.

402

l

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

THE RISK OF CURRENCY CRISIS IN THE PERIOD OF PARTICIPATING IN EXCHANGE RATE MECHANISM ERM II Mojmír Helísek, Institute of Finance and Administration, Estonská 500, CZ – 101 00 Praha 10 ([email protected]fs.cz)

Abstract In the course of exchange rate development history of the countries taking part and evaluated in ERM or ERM II before they entered the euro-area there was no depreciating evolution with a trend to currency crisis at all. Fundamental indicators of these economies, partly owing to the compliance with other Maastricht criteria, do not induce devaluation expectancions of investors. However, there is a danger in two other lines. Firstly there is the possibility of so called pure contagion, secondly there are specifics connected directly with taking part in ERM II (wrong configuration of the central parity, appreciating exchange rate overshooting or advancing the date of the euro conversion). The second generation models of currency crisis admits the risk of crisis even without an outstanding decline of fundamental indicators. Taking part of exchange rate in ERM II is a suitable application of the model. Under specific conditions, when taking part in ERM II should trend to the compliance with the exchange rate convergency criterion at the same time, there is a small expectancy of a speculative attack success.

Keywords euro, euro area, exchange rate convergence criterion, ERM II, currency crisis JEL Classification E58, F32, F36

POLITICKÁ EKONOMIE, 3, 2008

l

403

Life Enjoy

" Life is not a problem to be solved but a reality to be experienced! "

Get in touch

Social

© Copyright 2013 - 2019 TIXPDF.COM - All rights reserved.